海南高粘度搅拌釜业绩的增长直比较依赖并购

　　截至2020年9月30日，蓝色光标账面商誉高达48.41亿元，占净资产的比例为52.86%。在净利润告别高速增长之后，并购带来的高额商誉何时减值，是蓝色光标每个投资者都关心的问题。

　　几天前，蓝色光标公告引入战略投资者，一次性将17.84亿元的商誉出表，同时国际资本将介入，收获大笔现金以之后发展。然而，这样一个利好的公告发出后，蓝色光标的股价却并未如期待般大涨。结合3年前机构者投资定增被埋，蓝色光标此次“引入战略投资者”似有深意，而若要二级投资者为其买账，归根结底还是看硬业绩。

　　4月19日，高粘度搅拌釜蓝色光标公告称旗下蓝标国际的四家全资子V7、WAS（含Metta）、Fuse拟筹划引进战略投资者，正在与欧洲某基金和北美某基金深入沟通，对方拟合资收购上述标的60%的股权。

　　标的总估值为3.5亿美元，蓝标国际在交易完成后仍然持有标的40%股权。交易完成后，标的将不再纳入合并报表范围，相关商誉17.84亿人民币将同时出表。

　　蓝色光标称，剥离相关商誉后，剩余商誉净额占净资产的比例将降至35%以下。

　　蓝色光标一直都是A股的并购先锋。2013年起，陆续分步收购了WAS、Metta、Fuse、V7四家，粗略按当下汇率计算，WAS股权共花费2.4亿人民币，Metta股权共花费1.43亿元人民币、分散釜Fuse股权共花费4.07亿美元、V785%的股权则花费10.89亿人民币。合共约18.8亿人民币。

　　此次60%股权，估值为3.5亿美元（约合人民币22.7亿元）。忽略掉汇率的变动，蓝色光标这笔“卖子”交易溢价不少，是笔赚钱买卖。

　　对于蓝色光标来说，高粘度搅拌釜这已经不是次想卖掉这部分海外资产，将其产生的巨额商誉出表了。

　　2019年，蓝色光标曾试图将这四家子及Madhouse81.91%的股权注入一家在纽交所上市、名叫Legacy的，简单来说是境外资产在美借壳上市的一次尝试。

　　然而，分散釜由于疫情影响，此次交易无法在约定时间完成交割，因而在2020年7月23日宣告中止。

　　2019年的公告中，蓝色光标曾提到，若在美借壳顺利完成，对蓝标国际旗下四家子和Madhouse的股权占比将减少至44.4%，相应减少了未来潜在的商誉风险。

　　据当时披露的数据，2018年WAS营业收入为7.7亿、净利润为4775万元；V7营业收入为16.66亿元、净利润为3576万元；Fuse营业收入为1.82亿元、高粘度搅拌釜净利润为3678万元；Metta营业收入为1.29亿元、净利润为1325万元。

　　4家合计营业收入约28亿元，净利润约1.3亿元左右。如果此次引入战略投资者顺利，那么蓝色光标在将商誉出表的同时，营业收入和净利润也将相应减少一部分。

　　2018年年报显示，蓝色光标营业收入为231.04亿元，净利润为3.89亿元，营收占比10%左右，净利润占比33%左右。

　　蓝色光标作为轻资产，业绩的增长一直比较依赖并购，因此账面也长期积累了大量的商誉，自2015年以来，蓝色光标的商誉一直在46亿元左右徘徊，截至2020年9月30日，账面商誉达48.41亿元，分散釜净资产为91.58亿元，占比为52.86%，超过五成。

　　2015年，蓝色光标曾因为博杰广告等全资子业绩不及预期计提8.88亿元的减值损失，从而使得当年的净利润对比上年同期下滑90.49%。有过惨痛教训的蓝色光标无疑希望平稳化解目前近50亿元的商誉，将四家子部分股权出售，无疑是一个高效的方法。

　　值得注意的是，蓝色光标已经许多年没有较大金额的减值。2020年，交易所曾对蓝色光标的年报下发问询函，要求说明当年商誉期末余额51.98亿元却仅计提447万元商誉减值准的原因，并解释商誉减值准计提是否充分。

　　2017年初，蓝色光标筹措了一次定增，购买蓝瀚科技96.3158%股权。定增对象为建信基金（建信领锐九智投资1-4号资管计划），认购股数为1.43亿股，发行价格为12.21元/股。

　　建信基金花费17.5亿元认购1.43亿股，并因此一跃成为更二大股东。

　　按规定，定增锁定期为3年。2020年初，定增的1.43亿股已经解禁，但建信虽然屡屡发布减持计划公告，却直到2021年都未有任何实质的减持动静，结合这一年的股价来看，建信基金不是不能动，恐怕是套的太深，不想动。

　　2021年初至今，蓝色光标的股价一直在6~7元之间徘徊，解禁之后的一年多时间里，股价从未回到定增价12.21元以上。按4月22日收盘价6.45元/股来算，建信基金持股市值约为9.23亿元，对比认购金额17.5亿元，已经缩水47.3%，接近五成，浮亏超过8亿元。

　　对于建信基金来说，入局就浮亏，有苦说不出。自2017年定增以来，蓝光的股价一直在低位徘徊，期间一度跌至3.7元/股。

　　2017年~2019年，蓝色光标的营业收入分别为152.31亿元、231.04亿元、281.06亿元，归母净利润分别为2.22亿元、3.89亿元、7.1亿元。虽然从营收和净利润来看，这两年发展的还不错，但实则充斥着表面富贵——

　　以2019年为例，全年7.1亿元的归母净利润中，有2.57亿元为非经常性损益；而在营收增长21.65%的同时，蓝色光标的应收账款同比增长24.46%，超过营收增速，经营活动净现金流却急剧减少63.05%至6.99亿元。

　　截至2020年9月30日，账面应收账款已达81.42亿元，占总资产的40.47%。

　　而根据2020年业绩预告，2020年全年虽然蓝色光标的营业总收入继续同比增长44.2%，营业利润和利润总额却分别下降10.19%、6.58%，归母净利润仅同比增长1.33%至7.2亿元，创三年来增速。

　　另外，蓝色光标的毛利率数据也令人十分担忧——2017年~2019年，的毛利率分别为18.2%、11.72%、8.92%，盈利能力下滑。

　　一家盈利能力不佳、应收账款和商誉高企的，靠什么才能获得二级市场的青睐？定增被埋的建信基金，何时才能离场呢？（文/上市研究院 vicky）
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