重庆真空分散机璞泰来主要定位高端人造石墨产品

　　（报告出品方/作者：中信证券 袁健聪 刘易 吴威辰 柯迈 李鹞 滕冠兴）

　　中科电气成立于2004年，2009年于创业板上市，是国内电磁行业的品牌企业。

　　2019年参股集能新材料，完成湖南、贵州、四川三大负极材料产业基地布局。目前已经形成“磁电装+锂电负极”双主营的业务格局。

　　负极产品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型负极材料，主要应用领域为动力电池、消费类电子和储能电池等领域，目前中科星城的产品主要应用在动力电池市场。

　　石墨化是指将不稳定的碳原子通过提供热能实现乱层结构向石墨晶体结构的有序转化，实现原子重排及结构转变，可以有效提升材料的导电性、导热性、耐腐蚀性以及耐摩擦性，石墨化工序是锂电负极材料生产工艺中的重要一环。

　　连铸电磁搅拌借助电磁搅拌产生的电磁力的作用来强化铸坯中未凝固钢液的运动，是连铸生产线关键设之一；中间包感应加热通过其通道式电磁感应加热技术，有效补偿中间包钢水的温降并使其温度分布均匀；起重磁力设利用磁力对特定物质的吸附力和磁效应，起到起 重吸吊的作用。

　　磁电装业务经过多年的业务开拓，目前客户主要包括国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商。

　　单主营业务时期，营业收入基本保持稳定，2010-2016年营收稳定在1.6亿-2.6亿之间。

　　2021年前三季度营收13.9亿，同比+117%，归母净利润为2.5亿，同比+123%。

　　2017年收购星城石墨后，负极材料占比逐年提升，2020年负极材料收入占比高达77%。

　　股权结构稳定。实际控制人为余新、李爱武，实际控制人及一致行动人合计控股20.08%。其中，余新持股为12.55%，李爱武持股（直接间接合计）为4.22%。原星城石墨管理层皮涛合计持股1.87%。

　　2019年 1 月推出股权激励计划，包括星城石墨董事皮涛（授予 80 万股）、钟连秋及其他中高层管理人员及技术骨干等共计 124 人，授予1770万股，2019年 12 月将限制性计划预留的200万股授予皮涛（授予 63 万股）及中层管理人员及核心技术骨干共 25 人。自此股权激励计划1970万股全部授予完毕。

　　2017年至2020年，期间费用平稳降低至20%左右，2021年前三季度费用率大幅下降至13.3%。

　　2018年因收购星城石墨资本开支大，财务费用上升较为明显。重视研发，研发费用持续投入，研发费率从2018年至2021年前三季度维持在5%左右。

　　2020年经营性现金流为1.2亿，由负转正，2021Q1、Q2、Q3经营性现金流分别为-1.0 亿、-2.4亿、-3.0亿，下降主要系生产规模扩大，使用货币资金支付的材料采购大幅增长等。

　　作为四大关键原材料之一，石墨负极材料在锂离子电池脱嵌的作用，其性能对锂电池的安全性与寿命影响很大：

　　3）压实密度、极片厚度等指标也影响电池的倍率性能等。在三元动力电芯的成本占比中，石墨负极占比约8%。

　　锂电池负极材料依据材料、性能可以分为十几种类型，其中石墨类负极材料凭借综合性能较好，性价比高，占据目前负极材料95%市场份额。石墨类负极材料主要分为人造石墨、天然石墨和中间相碳微球等。

　　考虑到全球新能源汽车行业快速兴起，动力电池需求快速上升，预计到2021年石墨负极材料的市场空间有望超过180亿元，其中人造石墨约130亿元。预计到2025年负极材料行业规模有望接近430亿元，5 年CAGR+27%。

　　人造石墨占比高，国内企业加速全球替代中日主导全球供应，国内企业具全球竞争力。

　　随着天然石墨与人造石墨技术的国产化，日本企业的市场份额在不断萎缩，根据 B3 研究报告显示，到2019年财年除了日本的日立化成还保持着人造石墨的外，日本其他的几家企业，例如 JFE 化学、日本碳素、三菱化学等都已经逐渐落后，全球前五大负极企业有四家来自中国（贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凯金能源）

　　根据高工锂电统计，2020年贝特瑞、江西紫宸、杉杉股份出货量分别为7.45万吨、6.33万吨、5.96万吨，CR3合计达到53%，市场集中度较高，但份额并不高，分别为20%/17%/16%，更二梯队企业正在紧追。

　　考虑消费类电池负极材料需求相对稳定，动力、储能类电池的负极仍处于成长初期，具有成本、产能、客户优势的企业预计将受益于行业高速发展。

　　人造石墨在比容量、更次充电效率循环次数等性能方面略低于天然石墨，随着技术的发展，人造石墨的比容量及更效提升明显，而在安全性与循环寿命等性能上优于天然石墨，应用越来越广泛，渗透率不断提升，尤其随着三元动力电池的占比提升，天然石墨的需求空间将被进一步挤压。

　　现阶段，人造石墨的占比超过了60%，据高工锂电预测，到2025年，全球人造石墨的渗透率可望达到86%。

　　发展趋势：由高价格区间的消费类，向高性价比的动力类、储能类发展，成本是关键。

　　按照负极产品性能区分，消费类锂电池主要采用中高端价格产品，动力类主要采用高性价比产品，储能类偏好低价区间产品。

　　受益于下游新能源汽车、储能类市场的快速发展，动力类、储能类锂电池需求的快速增长拉动中低价格端负极产品占比明显提升，高性价比产品对成本更为敏感，成本控制逐渐成为各负极企业的核心关注点。

　　以中科电气为例，截至2021Q3，负极产能约为 6.2 万吨，目前有 18 万吨产能在建，预计2022年中产能将达到 14.2 万吨/年。

　　负极产能的快速扩张布局，将保障行业龙头企业具有更高的话语权，行业集中度有望进一步提升。

　　星城石墨是一家专业从事锂电池负极材料研发与生产的高新技术企业，以锂动力电池负极材料的应用为主攻方向，同时覆盖消费类电子及储能锂电池市场。

　　前身是成立于2001年的长沙星城微晶石墨，是国内早一批负极石墨企业，具有深厚的积淀，技术团队稳定。

　　皮涛于2008年10月开始担任星城石墨总经理，全面负责星城石墨的生产经营，2020年6月起任中科电气董事、副总经理。

　　2016年，中科电气作价5亿元及发行股份收购星城石墨97.65%股权，截至目前中科电气持有星城石墨99.99%股权。

　　收购后仍独立运营，管理层保持稳定。本次收购完成后，原星城石墨核心管理团队仍负责的日常经营，并成为股东，维持核心团队稳定。仅增派董事、财务负责人等高管人员参与重大事项决策，保持星城石墨的资产、经营的独立性和稳定性。

　　原材料+石墨化为降本关键环节原材料+石墨化环节占负极材料成本比重超过70%。

　　综合江西紫宸环评报告书中原材料的使用量以及璞泰来在年报中披露的不同阶段加工费价格，同时假设炭化环节、造粒环节、粉碎环节分别有80%自加工，石墨化环节50%自加工，测算得到原材料占总成本的比重约为36%，石墨化环节（外协+自加工）占成本比重约为35%，合计占比约为71%，对负极材料成本影响非常大。石墨化全部自供情况下相较于全部外协成本可下降6.4%。

　　2017-2019年行业自加工石墨化成本在1.3-1.5万元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2万元，2021年以来国内石墨化加工费持续攀升，目前已超过 2.0 万元/吨。

　　具体来看，璞泰来主要定位高端人造石墨产品，石墨化中温控等环节加工工艺更为复杂，2018年石墨化单吨成本接近 2.3 万元。

　　自加工模式较外协加工成本平均可降低40%，石墨化一体化布局有利于负极商降低成本，提升利润水平。

　　对石墨化环节中不同部分成本进行拆分，测算得到石墨化环节中原材料占比超过50%，能耗占比30%，这两部分对石墨化成本影响。

　　针对于石墨化环节中成本占比较高的原材料和能耗环节，进行了针对性的研发，并获得了关键性突破，经我们测算，原材料环节单吨成本降低2500元，能耗环节单吨成本降低 2000元。

　　自建艾奇逊石墨化炉，电阻料使用量减少，成本降低约2500元创新采用方形坩埚炉料填装方式，相较于圆形坩埚单吨成本降低约2500元。

　　方形坩埚更高效地利用了炉体内空间，单炉的有效装填量大幅增加，相应降低了坩埚间保温料的装填量，单炉产量明显提升。

　　我们假设石墨化过程中保温填料都转化成石墨化焦产品，单吨石墨化负极产品所需要的石油焦填量可降低约2.16吨，成本可降低约2500元。

　　深耕磁力装业务多年，在锂电专用设的研发、制造方面积累了丰富的经验，尤其是锂电自动化电气控制设、锂电负极材料磁分离器成套设、锂电正极材料磁分离器成套设等。

　　2018年格瑞特并表后不同主营业务间资产共用率明显提升，2019年接近40%，业务协同效应显著。

　　技术革新带来单吨石墨化产品耗电低于 1 万 kWh，降本约2000元单吨产品辅料用量的降低也相应降低石墨化环节中产品的单位能耗，经测算石墨化环节中能耗可节约2000元。

　　行业横向来看：在原材料环节、石墨化辅料、石墨化能耗等成本占比较重的环节

　　具有非常明显的优势，单吨产品可实现降本约4500元。凭借成本上的优势，无论在低端动力产品还是未来将要发展的高端动力产品，毛利率始终处于行业水平。

　　相较于头部负极企业，制造费用（主要为石墨化）占比基本接近，在50%左右水平，原材料成本占比37%，明显低于同行业其他企业，具有明显的成本结构优势，保障较强的盈利能力，护城河稳固。

　　2017-2018年，行业上游原材料端以及石墨化代工价格经历了明显的增长，各生产成本均明显增加，毛利率承压有所下降。

　　2019年石墨化代工价格逐渐回落，恢复到正常水平，2021年开始上游原材料价格再次开始上浮。

　　2018年外协石墨化均价在 2.1 万元/吨左右，相较于2017年的 1.8 万元/吨，成本提升 17%，2019年又回落到 1.8 万元/吨的水平。

　　而2018年由于收购格瑞特开始自供石墨化产能，低成本自加工石墨化产能带来成本同比仅+4%。

　　2019年格瑞特完成生产原料结构以及生产工艺革新，成本降低到1.2万元/吨，相较于行业均价低33%，石墨化成本优势保障盈利水平持续。

　　积极开发中高端负极材料产品，技术含量较高，在研发、工艺改善、客户积累、资金投入等方面进入壁垒较高，附加价值较高。

　　通过深入布局石墨化+高端产品，实现降本提价，盈利能力持续保持行业。

　　实现对行业龙头宁德时代、海外锂电企业 SKI 的供货，客户结构明显改善。

　　2019年，在供应客户上取得重大突破，成功实现对国内巨头宁德时代、海外锂电企业SKI的供货，客户结构更加优质，不仅拉动了业绩进一步增长，同时提升了品牌力，增强未来业绩弹性。

　　SKI目前是韩国现代、起亚大众、戴姆勒等头部车企的电池供应商，未来几年电池产能扩产目标宏大，2020年SKI动力电池装机量为6.5GWh，计划2023年产能达到85GWh，2025年达到125+GWh，5年CAGR+33%。

　　按1150吨/GWh负极材料需求计算，预计2025年SKI负极需求超过14万吨，目前作为SKI负极的主要供应商，未来有望继续受益SKI的快速发展，拉动业绩快速提升。

　　原材料+石墨化环节占负极材料成本71%，石墨化环节中原材料+能耗占比85%。

　　在2017年收购星城石墨后积极扩产，目前产能达到6.2万吨。预计到2022年中，负极材料终端出货能力在14.2万吨，石墨化产能会在9.7万吨左右，随着未来云南10万吨一体化项目建成，有望实现约80%的石墨化自加工率，盈利能力有望进一步提升。

　　客户升级，需求爆发2019年成功切入宁德时代、SKI，客户不断升级，结构更加优质，品牌力得到验证。

　　根据杜邦模型ROE=净利率×资产周转率×权益杠杆，我们从盈利水平、周转、负债率三个维度分析科中科电气财务状况：

　　毛利率长期处于行业状态，且保持稳健，更先得益于磁力装业务的稳步发展，其中电磁冶金专用设的市场占有率超60%，处于行业龙头地位。另外，通过收购贵州格瑞特、参股四川集能新材布局人造石墨负极的石墨化环节，提升了负极材料业务的毛利率。

　　在贵州与四川已具约2.5万吨石墨化配套产能，降低委外加工比例，大幅降低成本；同时针对性研发取得了关键突破，自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉带来的更高生产效率使得毛利率、净利率处于行业水平。

　　费用端，中科电气在持续创新以及降低成本方面投入力度大，研发费率全行业。

　　通过技术创新已打破磁电设领域的外资垄断，并在石墨化降本方面取得重大突破。

　　2017-2019年，研发费用率逐年增长，给产品结构升级提供有效支撑。

　　另一方面，近三年的期间费用率总体控制良好，2018年由于投建新的负极项目导致资本开支大，当年财务费用率明显上升，2019年财务费用率恢复至前期水平，2020年维持平稳，2021年前三季度期间费率下降，费用控制效果显著。

　　2021年前三季度总资产周转率有所上升，主要是由于比亚迪等新能源企业需求起量，我们预计2021Q4存货周转率继续提升。

　　主要依靠股权融资，2020年未产生长期借款，非流动负债率长期保持较低水平。

　　另外，负极业务90%为动力客户，深度绑定比亚迪，批量供货SKI，由于下游客户优质，且在2020年，加大了应收账款的回款，流动负债率低于行业整体。

　　假设负极产品均价每年7%-10%下降，外协石墨化成本参考格瑞特内销星城石墨价格，假设每年降低约10%，整体预计负极毛利率维持在36%-44%水平。

　　参考可比估值情况，给予2022年负极业务50xPE，磁电装业务10xPE，对应2022 年目标市值约320亿元。

　　2017年收购人造石墨负极行业企业——星城石墨，其兼具技术和成本优势，并购后积极赋能星城石墨，扩张产能，延伸产业链布局。

　　下游客户不断升级，进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、SKI等大客户，需求爆发驱动业绩增长。

　　预计2021-2023年归母净利润为3.49/6.49/9.67亿元，参考可比，给予2022年负极业务50xPE，磁电装业务10xPE，对应2022年目标市值约320亿元，对应目标价50元。
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